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鋅:何日君再來?
來源: | 整理:tlx365 | 發布時間: 2018-12-21 | 307 次瀏覽 | 分享到:
引子






倒回至一年前,我們在2018年鋅年報的標題中寫道:依然在路上。在那個市場普遍認為鋅精礦全球增量在80萬(海外60+國內20)的時點,我們認為鋅精礦的增量達不到市場預期的水平,且鋅錠的供應不會顯著恢復,鋅錠的缺口依然存在,整體仍將處于去庫存的狀態。一年以來,全球的鋅錠顯性庫存觸及歷史低位水平,但是鋅價卻一度下跌超過20%,在有色金屬中跌幅居首。這意味著雖然去庫存依然在路上,但價格卻沒有能延續16、17年的道路。






2019年,鋅精礦的題材已經漸行漸遠,利潤在礦山與冶煉之間的再分配將會推動鋅市場運行至下一個象限,而這種輪回不僅包含著市場的萬千變化,也見證著市場參與者的冷暖百態,這大概就是周期的魅力所在。只是在回首27000元/噸的鋅價和彼時轟轟烈烈的市場氛圍時不禁想問:何日君再來?









利潤分配的四個象限






如果從利潤角度去考量,利潤在礦山與冶煉廠之間的分配過程可以歸納為四個象限,分別是:






第一象限:TC相對低位、鋅價相對高位,利潤集中于礦山;第二象限:TC相對高位、鋅價相對高位、利潤從礦山向冶煉廠讓渡;第三象限:TC相對高位、鋅價相對低位,礦山的利潤被最大程度擠壓;第四象限:TC相對低位、鋅價相對低位,冶煉的利潤被擠壓。歷史上看,2010年屬于第四象限,2011-2012年屬于第一象限,2014年屬于第二象限,2015年屬于第三象限。這四個象限的劃分是相對的,背后的邏輯是利潤在上游和中游之間的分配所引致的投資和供應的增加,從而形成了這種從發散到收斂再到發散的必然機制。






圖1.鋅的四個象限








資料來源:中糧期貨工業品部


 


如果把時間拉近一些,我們可以發現2016年、2017年鋅市場基本上對應了第一象限,即TC低位,但鋅價處于上漲趨勢,均價處于相對高位,利潤集中在礦山,18年市場逐漸從第一象限轉入第二象限,目前明顯地具備第二象限的所有特征,即TC回升至相對高位(TC目前比起年初的水平已經大幅回升),價格也仍處于相對高位(雖然今年以來跌去20%,均價依然不低)。目前被參與者普遍預期的,無外乎就是鋅市場從第二象限轉入第三象限。


 


圖2.鋅精礦加工費












資料來源:SMM、中糧期貨工業品部整理






仔細思考會發現,在這四個象限里每個象限的穩定機制是不同的,第二象限在市場的預期中不是一個可以長期持續且穩定的狀態。背后的線性邏輯是,較高的TC和較高的鋅價給冶煉廠帶來豐厚的利潤,會刺激冶煉環節的開工,引致鋅錠供應的增加,從而使供需缺口收斂,定價中樞下移。






從理論上進行這樣的線性推導是成立的,這種推導的本質是鋅精礦的增加會向鋅錠的增加傳導,蘊含的假設是這一傳導過程是順暢的,且冶煉的產能利用率有提升的的空間,表現結果是鋅錠供應對利潤有較大的彈性。






然而實際上,目前這一傳導過程并不順暢,這是因為一些非線性的因素阻礙了傳導過程,使得邏輯推導的假設暫時偏離了實際情況,目前市場上的所有短期矛盾、以及由此而來的策略都可以從這個角度來進行認知。


 


圖3. 擬合國內礦山利潤








資料來源:Wind、中糧期貨工業品部整理













對于短期矛盾的考量






鋅價的back結構在今年經歷了幾多變化,最陡峭的時候近月合約對次月合約可以升水1000元/噸以上,最平坦的時候這一指標可以收斂到100元/噸,波動不可謂不大。目前滬鋅整體仍然是back結構,但是目前的back結構并不陡峭。這也可以理解,畢竟消費處于淡季,且面臨過年效應,一般不是擠升水的時間。但重要的時間觀察窗口可能在春節前后季節性堆庫存的時間段。






圖4.國內鋅錠升貼水








資料來源:Wind、中糧期貨工業品部整理


 


我們認為2019年季節性堆庫存的幅度應當不及2018年。2018年春節前累庫的背景是2017年四季度包括1月份國內鋅錠產量和鋅錠進口量都處于高位,但這種情況在2018年四季度并不存在。按照近幾月的產量和進口量并結合實際情況大致預估,四季度季度的產量同比減少約8萬噸,進口量同比也會減少,供應的降幅應大于需求的降幅。因此理論上2019年春節的堆庫存幅度應該同比較小,如果是這樣,back結構還可以繼續維持,但是否能變得更加陡峭還是要取決于春節后消費的情況。






圖5.國內鋅錠季節性累庫








資料來源:Wind、SMM、中糧期貨工業品部整理


 


假如2019年春節的堆庫存幅度較高,那么我們的推論是存在缺陷的,大概率是供應端出現了變化,需要重新梳理一下供應端存在的問題。目前市場在月差上也比較謹慎,其一是消費本處于淡季,缺乏挺升水的基礎,其二是不清楚有多少庫存在于表外,換言之,冶煉廠是否已經建立了規模可觀的廠庫庫存,其三是明年過年后的需求怎么走。


 





長期問題的考量






從更長一些的時間段來看,供應端其實比較清晰。海外礦的增量顯著,海外幾個大型項目將貢獻大部分增量,國內礦理論上也有增量,具體落地仍然取決于一些外生因素,但是這對于整個鋅精礦供需格局的改變已經影響不大了,經過將近3年的調整鋅精礦市場由賣方市場轉為買方市場。


 


表1. 海外礦山項目








資料來源:公開報告、中糧期貨工業品部整理


 


目前阻礙鋅精礦向鋅錠傳導的主要是一些外生因素,比如環保、廠區搬遷等,這些外生因素顯著的影響了局部地區和企業冶煉產能的開工,個別地區的產量受到了較大影響,另外檢修也對產量有短暫影響。而由于新增產能投放有限,以及行業整體利潤的修復、產能利用率的回升需要一個過程,因此其他地區冶煉企業產量的增長暫時不足以抵消個別地區產量的下滑。總的來說,近期檢修+廠區搬遷+環保限制,這部分量大約影響了最近6萬噸/月,在明年上半年這部分量會逐漸回歸。但是明年理論上冶煉的增量是比較大的,冶煉瓶頸一旦打開,后續增量或將達到20萬噸水平,這如同高懸在鋅價上方的德摩克利斯之劍。






因此看空的力量在明年仍然不會少,因此近強遠弱還將維持一段時間,正如我們在前文中提到的,所以跨期正套或者跨市反套應該是不錯的策略,當然跨市反套需要考量倫敦的back,此前過于陡峭,提升了反套的成本。









需求可能恢復






從需求的角度而言并不用太過悲觀。今年鋅錠的需求疲軟,表觀消費落入負值區間,實際消費大概率沒有增量,這背后主要來自于基建的下滑、汽車的下滑以及一些細分產品里鋁對鋅的替代,這部分替代量跟鋁的體量相比可能微不足道,但是對鋅而言卻意義不同。


 


圖6. 表觀消費增速








資料來源:Wind、中糧期貨工業品部整理


 


展望明年的消費,我們認為不用過于悲觀。去杠桿取得初步成效,將逐步轉入穩杠桿,一定程度上放松的資金的約束;而經濟下行壓力加大,穩增長政策更加受到重視,基建作為逆周期調節的重要方式,客觀上存在被使用的需求,事實上我們也看到很多地方在四季度重啟了一些大型工程,另外今年基建增速已經處于非常低的水平,基數較低,明年只要有改善那么增速大概率不會連續徘徊在低位。當然要回到跟高的水平也是不現實的,環比18年應該有一定增長,對鋅錠的需求是一種支撐。所以對于明年的鋅錠消費我們認為會落在0至1%的區間,略好于今年的情況。






表2. 鋅錠供需平衡








資料來源:中糧期貨工業品部整理









小結






因此明年較為樂觀的情景是:鋅精礦向精煉鋅傳導的阻礙因素仍然階段性存在,而在這個時間段里需求出現一定的回升,這樣仍然存在階段性的動態缺口,那么疊加目前的低庫存,鋅價有望獲得一定的支撐甚至是向上驅動,幅度可能在10%左右。但可以想象的是,由于進入第三象限的預期一直高懸,價格反彈之后會引致更多的看空力量以及產業的賣出保值頭寸。比較悲觀的情景是,超出預期的季節性累庫、需求無明顯起色、冶煉的產能瓶頸逐漸打開,這樣鋅價可能會有比較明顯的下跌,幅度可能超過15%。






但可以預見的是,無論是那種情景,還是游走于兩種情景情景之間,除非外生變量發生扭轉,否則鋅價很難再重現16、17年的走勢,這大概就是周期本身的力量使然。


 
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